长江商报记者 但慧芳
备受业界瞩目的国华人寿曲线“借壳”上市样本，近期又有了新动向。天茂集团在8月26日晚正式公布了吸收合并控股子公司国华人寿交易预案。预案显示，天茂集团拟向国华人寿的股东通过发行股份、可转换债券及支付现金等方式，吸收合并国华人寿，同时拟向符合条件的特定投资者非公开发行可转换债券（附次级条款）募集配套资金。
尽管目前每股的交易价格和非公开发行的募资额未公布，但天茂集团已经“迫不及待”地在其预案中称，上市公司天茂集团拟更名为“国华人寿保险股份有限公司”。
此举已是显而易见，国华人寿的图谋必是在A股上市。昨日，有资本人士对长江商报记者分析称，国华人寿本质上应该是借壳上市，但名义上不构成法规上定义的借壳。该“借壳”案应该还有个过程，不会轻而易举。民营中小险企登陆资本市场难度大，是因为其业务激进、风险大，多种因素不符合IPO或借壳上市的条件，监管层很难审批通过。除了国华人寿，下一家A股上市险企是哪一家，仍然面临诸多未知。
不构成借壳上市的重组“借壳案”
国华人寿的“借壳”操作，已经运作有不少于4年时间。
2015年1月15日晚，上市公司天茂集团公布非公开发行股票预案，拟定增募资98.50亿元，用于收购国华人寿保险股份有限公司43.86%的股权，并对国华人寿进行增资以及偿还银行贷款和补充流动资金。收购完成后，天茂集团将持有国华人寿51%的股权，国华人寿将成为公司控股子公司。10月，证监会审核并通过了天茂集团非公开发行股票的申请。
天茂集团持有国华人寿51%股权获得监管批复，天茂集团成为一家新的保险“影子股”。
但这尚还并不“言正名顺”。此后，天茂集团对国华人寿的增持“野心”逐渐清晰。2017年天茂集团通过投入50亿元增资国华人寿，2018年，天茂集团又现金出资48.45亿元，参与国华人寿新一轮增资。
截止至2019年上半年，天茂集团半年报显示，国华人寿从事的保险业务收入占到公司主营业务收入98%以上，成为公司的核心业务。
此次天茂集团吸收合并控股子公司国华人寿的交易预案显示，天茂集团拟向国华人寿的股东海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信发行股份、可转换债券及支付现金，向湖北宏泰、武汉地产、江岸资管发行股份的方式，吸收合并国华人寿。同时拟向符合条件的特定投资者非公开发行可转换债券（附次级条款）募集配套资金，配套资金规模不超过此次交易中标的资产交易价格。
天茂集团称，吸收合并完成后天茂集团将作为存续公司依法承继国华人寿的全部资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务，国华人寿将注销，存续上市公司拟更名为“国华人寿保险股份有限公司”。
“名义上不构成借壳，不需要满足IPO的要求。”有资深重组并购人士告诉长江商报记者，“被重组的标的企业的实控人仍为刘益谦，不因交易完成而改变，因而就不构成法规意义上的借壳。但从吸收合并、募资等一系列操作来说，已经构成实质意义上的借壳。”
背后折射民营中小险企“上市难”
对于天茂集团实控人刘益谦“花式借壳”的操作，业内人士指出，中小民营险企直接通过IPO或借壳上市难度系数较大。
已经控股国华人寿的天茂集团，要真正变作一家保险上市公司而不仅仅是控股保险子公司，其重组面临着银保监会以及证监会等多家监管机构的监管。
“监管方面对险企IPO或借壳一直较为谨慎，特别是民营险企，因为其业绩波动大，投资激进，一遭不慎，在资本市场可能引起较大的影响。”上述人士指出，此前通过举牌上市公司、暴增万能险业务等方式激进发展的中小险企，一旦“去虚火”，业绩下滑甚至亏损幅度惊人。
此外，险企对资金的需求，也是较为旺盛，因为更容易因为资金需求在资本市场进行高频次的募资操作，这也是监管层需要防范的风险方面。资本市场去杠杆呼声大，整体环境不利于金融类型企业IPO审批通过。
有险企人士指出，A股IPO对拟上市公司的盈利有要求，比如主板要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，最近一期末不存在未弥补亏损，保险公司业绩波动幅度大，时常出现某个季度大幅亏损却另一个季度大幅盈利等情况。另外，保险公司还存在董事、高级管理人员变动频繁的情况，也不符合《上市办法》规定的“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”
正常途径受阻，变相借壳则容易出现。除了国华人寿，此前西水股份收购天安财险成为“准保险股”，华夏人寿此前意向收购方华资实业也曾有曲线上市的传言或部分举动，但最终并未成型落地。
曾喊出IPO口号的险企，还有中融人寿、安华农险、长安责任险、安诚财险、众诚保险等数十家，但最终或因经营业绩不佳、公司治理问题重重、高管更迭频频等共性问题多年难解，或因上市严格的审查筛选程序而顾虑重重，这致使中小民营险企的“上市梦”，依然难以成真。
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