董登新：“科创板+注册制”将是A股的一场革命

    长江商报特派记者 徐佳 发自武汉

    当前，中国多层次资本市场的焦点——科创板、注册制，正以超过所有人预期的速度快速向前推进，引起中外各界高度关注。那么，科创板将如何影响中国资本市场？它对A股市场具有怎样的重大意义呢？

    昨日下午，上交所上市咨询委员会委员、武科大金融证券研究所所长董登新教授，接受长江商报独家专访，他对科创板的设立及注册制试点进行了详细解读。他向长江商报记者表示，“科创板+注册制”的同步推出，将是A股市场的一场革命。他认为，设立科创板是完善多层次股权市场建设的一个重大举措，作为未来中国版的NASDAQ，它将引领创新型国家建设及企业创新的新潮流。

    董登新特别指出，注册制与科创板的同步推出，是A股一级市场“去行政化”的重大变革，它将中国股市导入了一个真正的市场化、法治化、国际化进程的大通道。

    IPO注册制的包容性及开放性

    什么是IPO注册制？董登新认为，IPO注册制是市场化、法治化、国际化改革的结晶体。

    他指出，从操作层面上讲，IPO注册制与现行核准制主要有两点区别：第一，IPO标准与审核方式不同。核准制的IPO标准是传统工业版的高门槛标准，它更强调过去盈利水平及公司规模大小；而注册制的IPO标准则更包容、更开放，它淡化公司过去的盈利水平及规模，而强调营收及估值等成长性指标的重要性。与此同时，在IPO审核方式上，核准制代替投资者对发行人投资价值进行实质性判断，而注册制则会淡化投资价值判断，侧重审核IPO信息的合规性、完整性及真实性。

    第二，IPO节奏及IPO定价不同。核准制下的IPO节奏完全受制于行政管制及指令性计划，监管层人为控制IPO节奏，有时甚至会随意“暂停IPO”；而注册制则取消监管层对IPO节奏的行政控制，能够真正实现IPO节奏市场化。与此同时，在IPO定价上，核准制强调监管层的“窗口指导”，对新股定价进行严格管制；而注册制则取消IPO定价的行政管制，由市场决定新股发行定价。

    董登新向长江商报记者介绍，A股现行IPO标准仍是传统工业版，无论是主板、中小板，抑或是深交所创业板，其IPO标准都过度强调企业的历史盈利水平及净资产规模，却淡化了企业在营收及估值上的高成长性。如此IPO标准所对应的审核理念，只能满足传统企业IPO需要，却无法包容新经济概念企业尤其是创新企业，这在一定程度上障碍了中国资本市场在经济转型、产业升级以及动能转换中的重要作用的正常发挥。

    董登新认为，注册制的最大优势就是IPO标准的包容性及开放性，它能满足各类企业IPO需要。同时，它也会充分释放或放大个股的估值风险，因此，“卖者有责、买者自负”将清晰地划定市场主体及证券中介的责任边界，投资者风险意识会明显增强，“用脚投票”将成为股民自我保护的一种重要能力。

    不过，仍有许多投资者认为IPO注册制是新股大扩容，而且没有门槛限制，这将导致市场资金短缺，股价难以上涨，甚至因为供求关系导致股价重心下移。

    董登新表示，这种心理上的“短期利空”占据上风，超出了注册制的“长期利好”效应，再加上2013年底A股市场正在抵近本轮熊市的大底部，2015年上半年A股疯涨、2015年下半年A股暴跌，随后市场再度步入慢熊，因此，过去五年，注册制改革因阻力巨大而一度中断、停滞、低调下来。

    在他看来，2018年上半年，我国改革开放力度进一步加大，尤其是资本市场改革开放不断提速，无论是在新旧动能转换、创新企业独领风骚的背景下，还是在加快建设上海国际金融中心及科创中心的新形势下，上交所推出科创板并试点注册制，既是顺应时代潮流，更是中国股市改革的重大契机。

    科创板与创业板的合作与竞争

    在董登新看来，与深交所创业板不同，上交所科创板将与前者形成兼具分工合作和互补竞争的“竞合关系”。

    董登新认为，在市场定位上，深交所创业板主要侧重于中小型创新企业，而上交所科创板则主要侧重于创新企业中的大蓝筹、独角兽、中概股、红筹股、CDR，不排除在时机成熟时，它还会吸引境外一流优秀的创新企业来此挂牌，让国内投资者分享其成长收益。

    在IPO标准上，上交所科创板有可能直接借鉴美国纳斯达克（NASDAQ）经验，设置多通道IPO标准，比如资产型、市值型、营收型、盈利型等多套IPO标准，以满足各类创新企业的IPO需要。

    在IPO审核上，上交所有可能为科创板设立专门的“上市委员会”，并对IPO材料进行实质性审核，最终由上交所提请证监会注册备案、发放IPO批文，但证监会仍将掌握“负面清单”的一票否决权。

    董登新强调，在IPO定价上，证监会和上交所将不会干预科创板新股发行定价，由发行人、投资者及市场中介共同决定新股发行价格，实现IPO定价的市场化。

    在新股上市首日，科创板将会取消涨跌幅限制，新股上市首日“破发”将回归常态化，这更有利于还原新股上市首日交易价格的真实性。在新股破发机制下，股民打新、炒新将会变得更理性、更从容。

    在IPO节奏和退市节奏上，上交所科创板在最初五至十年将主要以扩容为主，在五至十年后将会步入“大进大出”、大浪淘沙的新阶段。

    在国际化进程上，上交所科创板规则将率先与国际惯例对接，它不仅会接纳甚至争抢世界各地优质上市资源，欢迎一流的境外优秀创新企业来华上市，而且还会鼓励和包容境外投资者进入科创板参与上市公司的股权投资与并购重组。“这将是一个更开放、更包容的A股子市场。”董登新向长江商报记者介绍。

    “科创板+注册制”是A股重要改革

    在董登新看来，“科创板+注册制”的同步推出，将是A股市场的一场革命。

    他向长江商报记者介绍，上交所设立科创板，至少有三个目的：一是打造中国版NASDAQ市场，鼓励创新企业发展，支持经济转型、产业升级；二是弥补深交所创业板之不足，创业板主要适用于中小型创新企业IPO，而上交所科创板将主要适应大型创新企业IPO需要；三是作为上海国际金融中心建设的重要组成部分，上交所科创板将以其包容性和开放性发挥重要作用。

    不仅如此，设立科创板是完善多层次股权市场建设的一个重大举措，作为未来中国版的NASDAQ，它将引领创新型国家建设及企业创新的新潮流，与此同时，注册制与科创板的同步推出，是A股一级市场“去行政化”的重大变革，它将中国股市导入一个真正的市场化、法治化、国际化进程的大通道。“科创板+注册制”将极大地提升中国股市的国际地位和世界影响力。

    那么，如何区分真正的科创企业呢？

    董登新认为，科创企业至少具备三个特质：第一，产业的先进性与行业的领先地位；第二，科技创新与研发是企业成长的核心动力源；第三，作为科创板的上市资源，科创企业还需要达到一定的营收门槛及估值规模，并以此证明它的成长性及市场前景。

    同时，董登新也提出建议，“科创板+注册制”应该是一个更加包容、开放的市场化机制，尤其是新股估值风险会更大。因此，科创板+注册制不同于A股其他任何子市场，它需要设定一个比创业板更高的投资者适当性管理门槛，以保护小散、防止过度投机。当注册制在A股其他子市场复制后，可以再行放开准入门槛限制，甚至可以取消涨跌幅限制，并允许投资者进行T+0回转交易。

    事实上，近十多年来，上交所先后致力于国际板、战略新兴产业板及CDR发行的可行性研究及相关准备工作，并积累了丰富的工作经验及制度储备。

    董登新强调，在中央决策的坚定支持下，2019年上交所一定会有足够的能力和智慧顺利推出科创板，并同步试点注册制。这将是A股市场的两项重大改革，也是万众瞩目、投资者期待的一项重大改革。

    董登新在“2018中国公司责任高峰论坛”上演讲。本报记者 吴薇 摄

    科创企业至少具备三个特质：第一，产业的先进性与行业的领先地位；第二，科技创新与研发是企业成长的核心动力源；第三，作为科创板的上市资源，科创企业还需要达到一定的营收门槛及估值规模，并以此证明它的成长性及市场前景。

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