融资结构巨变 “大牛市”将再次上演？

 中国股市，投资者结构、资金结构、股权流通结构的改变，均在历史上引发了“大牛市”的行情。近日，CDR重大政策的推出，以“独角兽”为代表的新经济公司融资得到政策大力支持，这在中国股市历史上是前所未有的。虽然有点晚，但这确是一个重大的信号：中国股市融资结构以及融资方向发生重大变化，彻底改变融资结构的重大变革已经开始，这也预示着中国股市正回归资源有效配置基本功能的正确道路，那历史在此次是否会再次重演？

　　回顾牛市历史，结构终为核心

　　回顾中国股市的历次牛市行情，笔者认为，它并不是很多人想象中的与宏观经济正相关，而是与股市结构的重大变化正相关。而股市结构的变化，当然是由于政策的变化，因为没有其他力量可以轻松改变股市的结构。

　　1990中国交易所诞生，是中国股市结构最原始的变化，股市从无到有，那时候是一种供不应求的市场结构，股价一路上涨，最高1558点。但涨多了自然要调整，加上不断的扩容，到了1994年7月，上证指数最低跌到325点。而后的“大牛市”则是源于股市结构变化的预期：三大利好出台（一是停发新股；二是发展我国的投资共同基金，培育机构投资者，同时试办中外合资的基金管理公司，逐步地吸引外国基金投入国内A股市场；三是有选择地对资信和管理好的证券机构进行融资，活跃交易，稳定股市），这三大利好解决困扰股市的供需失衡问题、增量资金问题，也解决了机构投资者入市的问题。上证指数再度启动牛市，这轮牛市持续时间最长，除了1997年下半年到1998年震荡之外，一直持续到2001年6月。期间包括证券投资基金的建立等部分利好逐步兑现。可见股市资金结构以及投资者机构的变化影响巨大。

　　如果说，1990年、1994年开始的大牛市主要是解决了供需结构的矛盾而引发的牛市，那么，2005的股权分置改革则是彻底地改变了股市的流通结构。2005年6月以前，中国股市国有股、法人股不能流通。致使大股东与中小股东利益不一致。导致很多核心问题无法解决。市场处于扭曲状态。而“股改”的推出，则引发了中国股市历史上规模最大的一次牛市行情。但回想当初，股权分置改革推出四家公司试点的时候（很像目前的CDR试点），市场很茫然，很犹豫，大多数人还是停留在“国有股减持”的思维上。认为是大利空。而股市本身也是犹豫很久，从2005年5-6月份的底部，慢慢地，很谨慎地试探筑底，最终在市场明白这是解决困扰中国股市流通结构的重大利好之后，市场才喷薄而起。

　　CDR政策本质：融资结构的巨变

　　那么，目前CDR政策对于中国股市，到底改变了什么结构？为什么在笔者看来是重大利好呢？

　　在笔者看来，中国股市的结构问题大概分投资者结构与供需结构、流通结构和融资机构三个层面。其中，投资者结构与供需结构和流通结构问题目前处于“继续解决阶段”，如1990年、1994年开始的大牛市主要是解决供需结构、投资者结构，这个问题目前继续在解决，包括引进养老资金、海外资金等。而2005的股权分置改革则是彻底地改变了股市的流通结构。目前在继续深化大股东、小非等后续减持的问题，也算是在继续解决这个问题。

　　但融资结构的问题却一直没有得到解决，而这个问题堪比当年股权分置改革。因为我们国家的股市，早期是为了国企解困而融资，融资方向并非市场化。后来即便是市场化融资，由于观念的落后，也是更多给传统行业融资倾斜较多。致使我国股市的结构严重失衡，不能发挥资源有效配置这个股市的最基本功能。所以，我们国家整体市值分布中，银行、保险以及钢铁、有色、煤炭、石化、白酒等传统行业占据绝大部分市值份额。新兴产业所占份额较小。即便创业板开通之后，这一现象依旧没有实质改变。我们国家的资本市场产业市值分布与美国是一个正好相反的状态。这也直接反映了我们国家的科技竞争实力。这也是为什么那么多高科技巨头没有在国内上市，为什么那么多创新企业没有得到资金支持的原因。

　　而最近发生的贸易摩擦、中兴事件等，也将促使我们国家更加彻底改变资本市场的融资结构。目前，这一状态有望改变。改变的标志主要有四个方面：

　　1.国家创新战略高于一切。新兴产业终于被市场所重视，占据了它所应有的产业地位、市场地位。2.大力支持、倾斜“独角兽”企业，会引发全社会资金对新兴产业关注与投资的力度，推动国内产业结构与经济动能转变。3.政策大力支持上市融资的百倍PE“独角兽”甚至亏损高新企业上市，其实是对新经济的最大支持。一方面，存量的真正高新技术企业的价值会得到认可与释放；另一方面，资本市场的高估值会吸引技术、人才与资金海外回归。有利于我国技术实力的快速增强。4.还原股市功能本质。股市的最基本功能就是优化资源配置，将社会资本优先配置给符合人类社会发展需求，推动社会进步，为了人类的幸福与快乐创造优良技术、产品与服务的企业上面。

　　综上原因，笔者认为，以CDR政策、“独角兽”政策为代表的一系列关于资本市场支持新经济、支持科技创新的具体政策与举措不断密集出台，一场以改变融资结构为核心结构改革的重大利好已经走上市场。但短期而言，市场担心资金的分流，担心“独角兽”高估值。其实，这些都是技术性问题，不是实质性问题。而解决了困扰中国股市的融资结构与融资方向的问题才是最核心问题。

　　后续，如果能够彻底解决股票审核、发行、定价方式上存在的问题，避免过多人为因素、权力因素干扰，更避免出现几乎所有新股上市都是N个涨停板的怪相，那么中国股市将更加完善与辉煌。而这一切，笔者认为用非常简单的技术手段就可以解决。

　　投资身边的“独角兽”

　　对于投资者而言，在解决融资结构问题的重大利好背景下，虽然市场出现逆反走势，但也不必恐慌。

　　一方面不必去追捧高高在上的所谓“独角兽”；另一方面，控制好仓位，留出“子弹”。市场上已经出现很多比“独角兽”还优良的投资佳品。静待令人满意的价格与时机。

　　好的投资机会绝非大家追捧的热门品种，而是或许就在你身边的某家公司。就笔者而言，继续看好大消费领域的长期价值。其中，社会民众消费领域，看好以医疗健康大数据为代表的大健康消费。在国家消费领域，看好以海空高端制造与电子网络信息技术为核心的大军工产业。

　　面对重大利好，切莫淡然视之，更无需恐慌无措。宝藏就在身边，机遇已经不远。

（证券时报）

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