联通A股是真正意义的混改样板

长江商报消息 ——国企混改定增应享有特别豁免权

编者按

中国联通的混改可谓好事多磨，在经历4天的公告撤回风波后，混改方案最终发布。

参与中国联通混改的战略投资者可谓阵容豪华，包括中国人寿、腾讯等行业大咖。在利好消息的助推下，8月21日复牌的中国联通股价也应声大涨。

此外，中国联通此次混改获得了证监会的特批。8月20日深夜，中国证监会官网称，联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。这也意味着，中国联通此次混改方案最大的政策疑问被打消。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授认为，联通A股是真正意义的混改样板，证监会将国企混改的定增通道打开，作为例外豁免，是可行的，也是必要的。

□董登新

目前国企改革主要有两类模式：一是“强强联合”的行业整合，例如，南车与北车合并、宝钢兼并武钢，其主要目的是提高行业集中度，防止破坏性同业竞争，同时有利于化解低端产能及无效产能，做大、做强、做精本行业。二是“打破垄断”的公私混改，例如，中国联通吸纳BAT等民间资本的混改，其目的是“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”，同时有利于打破民间资本行业准入的政策壁垒与门槛，给予民营资本更广阔的发展空间。

之前，人们关于国企混改有三个担扰：第一，混改无法改变“一股独大”的绝对控股（51%）；第二，混改可能形成“两张皮”，民间资本与国有资本无法真正融合在一起；第三，民间资本参与混改，并非长期战略投资，而是“快进快出”、倒腾差价；第四，混改可能导致国有资产的损失与流失。

今天，我们从中国联通的混改方案看到了真正意义上的“混改”希望，这或许正是领导层或监管层所需要的混改样板。

国有资本从绝对控股转向相对控股

8月20日晚，中国联通公告，包括中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商在内的多方战略投资者将向联通A股公司认购不超过90.37亿股股份，认购价格为6.83元/股，远高于公司每股净资产3.70元，很显然，本次混改估值定价应不会造成国有资产流失。

在本次混改过程中，联通A股“定增+转让股份+员工持股”的混改涉及金额约780亿。其中，公司拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元；由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元；向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。

本次混改前，联通A股公司总股本为约211.97亿股，第一大股东联通集团持股62.74%（中央汇金持股1.36%），是典型的“一股独大”的上市公司，这样的股权结构很难形成完善的法人治理；如果按照既定方案完成混改后，第一大股东持股上限将大幅降至36.67%，虽仍为第一大股东，但只是相对控股，不再是“一言堂”的股权结构。这是完善治理的很关键一步。

混改不是“拉郎配”而是公私融合

众所周知，在中国三大通信巨头中，中国联通的品牌效应最弱，净利润规模最小。2016年，中国移动净利润1087亿元，中国电信180亿元，而中国联通仅为6.3亿元，比2015年的105亿元大降94.1%。今年上半年中国移动净利润为627亿元，而中国联通仅为24.2亿元。中国联通在中国移动与中国电信的“夹缝”中求生存，十分难受，它急需来一场像样的混改，以期寻找全新的突破口。

为此，中国联通混改充分尊重市场化法则，将引入具有协同效应和领先优势的战略投资者。本次混改采用非公开发行和老股转让等方式，引入处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，包括大型互联网公司、垂直行业领先公司、具备雄厚实力的产业集团和金融企业、国内领先的产业基金等，本次混改引入的战略投资者与中国联通主业关联度高、互补性强，有助于将公司在网络、客户、数据、营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势、创新业务优势相结合，实现企业治理机制现代化和经营机制市场化。通过与新引入战略投资者在云计算、大数据、物联网、人工智能、家庭互联网、数字内容、零售体系、支付金融等领域开展深度战略合作，聚合资源、整合优势、能力互补、互利共赢，推动重点业务和产业链融合发展，扩大中国联通在创新业务领域的中高端供给，培育壮大公司创新发展的新动能。

此外，本次混改后，在9个董事会席位中，民间资本至少应占据3个席位，其余6个席位则是：政府代表3人，联通集团2人，国企战略投资者1人。这样的股权结构与董事会构成，将会赋予民间资本足够的话语权，也会极大地改善联通A股的法人治理现状，进而解决了两类资本“两张皮”的问题，以及民间资本或成摆设的担忧。

国企混改定向增发应享特别豁免权

8月16日晚间，中国联通在上交所发布混改方案，不过，数小时之后便撤下混改方案。8月17日，联通发公告称，因技术原因申请继续停牌，并不涉及本次混改及发行方案的任何实质变化，仅是流程和技术层面的问题。周一（21日）复牌。

8月20日晚间，中国联通再次发布混改方案。对此，中国证监会官网称，联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

不过，笔者认为，在国企混改定增时，证监会应该直接豁免混改定增超过总股本20%这一限制。因为今年2月出台的定增新规，主要是针对投机性、忽悠式、无节制的定增作出的修订，而国企混改则是此前的中央精神和既定部署。因此，将国企混改的定增通道打开，作为例外豁免，这完全是可行的，也是必要的。

实际上，其他国企混改将来也会遭遇同样的增发难题，如果不能给予混改定增豁免权，必然会障碍国企混改进程，甚至无法推进，最终只能搁浅。因此，笔者建议，证监会应对国企混改定增实施政策豁免，并在以后混改股东减持上，严格执行减持新规的统一要求，这样就可以将定增豁免的后续影响降到最小。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长、教授）

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