“对赌”协议压身 三只松鼠急冲IPO

长江商报消息 2016年销售额63.69%依靠天猫，核心坚果产品行业同质化严重

□本报记者沈右荣

当坚果遇到资本，成立仅5年的“网红”三只松鼠正全力闯关IPO。

长江商报记者注意到，短短几年，三只松鼠进行了四轮融资，并签下上市“对赌协议”，一旦成功上市，其造富效应将让投资资本获得数十倍收益。

事实上，偏安于安徽芜湖、起家于线上的三只松鼠，近年来取得了亮眼的业绩，其营收和净利超越不少行业线下上市公司。

然而，长江商报记者发现，在“淘品牌”蝶变成社会品牌过程中，三只松鼠存在对天猫渠道销售依赖性较高、核心产品行业同质化严重等挑战。更为重要的是，目前该公司有14起诉讼缠身，此前曾因食品安全问题被处罚。

“电商流量红利正逐步消退。”5月3日，华中武汉一家食品公司负责人陈刚（化名）向长江商报记者表示，大零售背景下全渠道营销是趋势，如果三只松鼠依然走电商路线，其持续盈利能力有待考验。

针对上述问题，4月27日，三只松鼠向长江商报记者一一进行回复，并表示，目前存在的诉讼是个案，并非系统性风险，公司会不断加大在食品安全方面的投入，此次募投项目中就有供应链体系升级，围绕食品安全和质量控制进行建设。

一年营收44亿，资本助力稳固市场地位

“网红”三只松鼠正加速冲击互联网休闲零食第一股，在“对赌协议”下，其迫切性可见一斑。

招股书显示，2012年成立的三只松鼠，依靠电商流量的红利，5年间取得了亮眼的业绩。2014年至2016年，其营业收入分别为9.24亿元、20.43亿元、44.23亿元，年复合增长率达到118.72%。同期实现净利－1286万元、897万元、2.37亿元，2015年扭亏为盈，去年暴增25倍。这一业绩略低于同行业A股公司洽洽食品去年3.54亿的净利，高于来伊份的1.34亿元，更是将好想你（并购百草味）甩得老远。

实际上，5年前，三只松鼠只是一个5人的小团队，但其快速成长获得了资本的支持。

长江商报记者查询发现，三只松鼠成立之初，便获得IDG资本150万美元的天使投资。次年5月，又获得“投资女王”徐新的今日资本、IDG资本B轮投资，共计融资617万美元。2014年3月，IDG资本、今日资本追加1.2亿元C轮投资。2015年9月，三只松鼠进行D轮融资，峰瑞资本携3亿元参与，峰瑞资本创始人李丰是前IDG资本合伙人。由此见，三只松鼠每一轮融资都有李丰的影子。

资本方的投资是以逐利为目的。招股书显示，在引进投资时，存在特殊的权益安排，相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利。

2015年12月17日，公司进行股改时，上述特殊权利安排中止，但附加有上市条件，如“若在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利”“如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力”等。

以上附加条件的终止协议表明，如果到今年底三只松鼠仍未向证监会提交上市申请，此前的特殊权利安排将自动恢复。或许，这就是三只松鼠急于上市的重要原因。

那么，如果三只松鼠顺利上市，资本巨头的市值会是几何呢？

根据三只松鼠去年的净利、发行后总股本及创业板的市盈率等数据，长江商报记者初步测算，三只松鼠上市股价在38.40元左右，市值153.60亿元。那么，持股27.66%的IDG资本，持股市值将达42.49亿元；持股16.78%的今日资本持股市值将达25.77亿元。

当然，实控人章燎原的持股市值更是惊人，将达到66.82亿，相较百万元的起步资金，翻了6681倍。

7个多月内被14名消费者起诉，最高索赔98.21万

尽管业绩亮眼，但三只松鼠正面临着一系列诉讼风险。招股书显示，目前，三只松鼠涉及的在诉案件15起，其中14起的被告是三只松鼠。

长江商报记者查询发现，在去年7月至今年2月的7个多月内，三只松鼠被14名消费者起诉至法院，要求退款并3至10倍赔偿，主要纠纷为产品不符合食品安全国家标准、违法广告法等，索赔金额共约216万元。

在上述食品诉讼案中，产品涉及茶叶、柠檬片、雪菊、榴莲、和田骏枣、卤藕等产品，索赔金额最少的500元，最多的98.21万元。

索赔金额最高的案件发生于去年底，原告朴某以其所购买的松鼠小美金骏眉红茶不符合食品安全标准为由向广东省珠海市香洲区人民法院提起诉讼，要求三只松鼠退还货款89278.9元、支付赔偿892789元。

针对上述诉讼案，三只松鼠回复长江商报记者称，目前存在的诉讼，客观看待，是个案但非系统性风险。公司会不断加大在食品安全方面的投入，包括新建检测工厂等，为大家提供极具性价比且安全的产品。此次募投项目中的供应链体系升级，就是围绕食品安全和质量控制进行建设。

三只松鼠称，上述15起案件，已经结案的5起三只松鼠全部胜诉，驳回了原告的全部诉讼请求。其余10起案件，公司正在按照司法流程积极处理。

对此，一名企业负责人向长江商报记者表示，不管三只松鼠涉诉的案件最终结果如何，即便全部胜诉，带给三只松鼠的依然是时间及人力成本。

实际上，在食品安全及销售方面，三只松鼠也出现过违规并被处罚。

招股书显示，2014年5月15日，其产品竹炭花生—休闲食品香脆花生米、红松鼠礼盒—顶尖送礼配置坚果特产礼盒标注原价不实，被芜湖市发改委（物价局）罚款5万元。去年5月，三只松鼠还因在食品中添加药品莲子芯、用非食品原料玫瑰果生产食品等，被芜湖市食药监部门处以5.63万元的行政罚款。

电商红利逐渐消失

持续盈利能力待考

伴随电商红利逐渐消失，三只松鼠持续盈利能力面临考验。

三只松鼠产品主要有坚果、干果、果干、花茶、零食等多品类休闲食品，其中坚果是其核心产品，创造的营业收入是公司的主要来源。2014年至2016年，坚果类产品的销售收入占87.85%、80.44%及69.83%。

“一果独大”的产品结构无疑存在风险。正如三只松鼠招股书所披露的一样，坚果销售存在季节性，且上游种植环节决策信息的缺乏导致供需不匹配，价格波动明显。更为重要的是，在电商模式下，一些小规模、质量参差不齐的休闲食品企业参与竞争，不仅导致产品同质化严重，也殃及消费者的购物体验。

除了产品单一外，对天猫渠道销售的依赖性较强。

招股书显示，2014年—2016年，三只松鼠在天猫商城的销量为7.26亿元、15.47亿元、28.17亿元，占整体销售额的78.55%、75.72%和63.69%。

业内人士表示，三只松鼠目前产品体系中，对单一产品、单一渠道依赖性过强，市场上一旦出现原料价格变动、电商合作模式更改，会直接对它的营收带来冲击。同时，如果对市场预计不足，出现库存积压过高，对产能和去库存带来压力。

“电商经过几年的快速发展，已经进入瓶颈期，大零售是必然。”陈刚告诉长江商报记者，未来，电商流量红利正在逐步消退，如果三只松鼠仍坚持高度依赖电商模式，其持续盈利能力将面临考验。

长江商报记者查询发现，同行业的洽洽食品、好想你、来伊份等线下食品公司纷纷布局“全渠道”。

招股书显示，三只松鼠此次拟募资14.35亿元，用于全渠道营销网络建设项目(5.61亿元)、供应链体系升级项目(1.26亿元)、物流及分装体系升级项目(7.48亿元)。

三只松鼠回复长江商报记者称，全渠道营销网络建设项目将在公司现有业务基础上进一步完善，通过线下体验店等渠道加强客户体验与购买黏性，巩固和提升公司的市场占有率。这意味着，线下实体店只是体验店，目前仅在安徽有两家体验店。

三只松鼠官网显示，未来的战略目标以共建互联网新农业生态圈为使命，到2020年形成超过100亿元销售的新型食品产业集团。

从44亿到100亿，三只松鼠只给自己4年时间。一路高歌猛进的三只松鼠，未来面临的挑战不会轻松。

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