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解除VIE难题中概股回归无坦途

2015-05-18 00:19:47 来源:长江商报

长江商报消息 上海一投行今年已接单14家中概股回归计划,昔日分散股权成回归A股障碍

□本报记者饶守春 沈佑荣

昔日几经波折赴海外上市,当下回头一看,却赶不上家门口的A股市场,这让远在海外的中概股们有点坐不住了。

5月13日,包括分众传媒、聚美优品、百度等多家中概股公司在接受长江商报记者采访时明确表示,公司的确正在积极研究回归A股方案,但“目前处在缄默期,具体回归时间及方案还在讨论中,并未最终确定,不便多说”。

公开资料显示,目前在美国资本市场上市的中概股约200多家。上海一大型券商投行部人士向长江商报记者表示,去年下半年以来,已接到14家中概股公司拆除VIE的项目,计划回归A股。

然而,正如当初远赴美国上市融资一样,这些海外上市公司要想回归,尚需一番周折。

“要拆解VIE架构并进行私有化,成本很高且时间不可控。”香颂资本执行董事沈萌对长江商报记者表示,拆除VIE架构后,还得按中国资本市场监管规则重新架构,是选择直接IPO上市还是借壳,都需要一段路走。

不过,在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来,中概股当初走出去,主要是A股上市门槛较高,排队时间长,且多在2009年创业板尚未推出之前。如今,创业板、中小板市场火爆,监管层也高调表达了接纳之意,A股市场必将迎来中概股回归浪潮。

回归潮涌多家中概股欲拆VIE构架

继中安消后,分众传媒或将成为中概股回归A股的又一案例。

这家被称为海外上市“中国传媒第一股”的媒体集团,在2005年赴美上市时,曾以1.72亿美元的募资额,创下当时中概股在纳斯达克的IPO纪录。但2011年前后,一些做空机构针对中概股掀起做空浪潮,导致一批中概股融资不理想。2013年,分众传媒选择了私有化退市,退市时交易金额约218亿元。退市后的分众传媒很少出现在公众视野,直到今年初,市场传出分众传媒可能回归A股。

此前有媒体报道,分众传媒最快将在今年6月通过借壳方式实现A股上市,计划募资30亿元用于出让公司6.67%股权,而对于借壳对象业内猜测极有可能是宏达新材。

长江商报记者调查发现,宏达新材已于去年12月10日停牌,至今已超半年,且多名高管在停牌前辞职,去年全年公司业绩不理想,一季度更是同比降幅48%。此外,去年公司重组失败,也曾被借壳,但最终夭折。

5月13日,长江商报记者致电分众传媒,并以邮件形式采访其关于回归A股的相关事宜。分众传媒公关部总监贝佳给予的回复是,“关于上市的内容,我司正在研究,目前处于缄默期,无法对您的采访做出回答”。这一说法,似乎印证了分众传媒正处于登陆A股的状态。

事实上,中概股回归早已春潮涌动,分众传媒只是众多急切回归的中概股之一。长江商报记者梳理发现,世纪佳缘、聚美优品、久邦数码等多只中概股或有意或正在私有化,继而从美国退市回归A股。

在接受长江商报记者采访时,聚美优品媒体负责人樊帆表示,公司的确在研究回归A股,但具体实施方案还未形成。而聚美优品CEO陈欧曾表示,国内多家券商找过聚美优品,言及回归的可能性,公司亦在慎重考虑。

在诸多公司谋划私有化时,作为国内互联网公司巨头之一的百度也有意回国发展。

百度公关经理董毅在回应长江商报记者采访时称,公司回归A股的消息,具体以李彦宏公开发言为准,“目前并没有相关信息可以披露”。

其实,早在2010年,李彦宏就表达出想要回归A股的想法,但一直没有具体时间表。而在上月李彦宏再次发声,百度将积极研究回归A股。

专注于为企业赴美上市搭建VIE构架的易凯资本一位公关人员告诉长江商报记者,目前有多家企业正在找他们咨询和筹备拆除VIE构架,继而选择在国内上市。

海外诱惑 当初无奈“出走”

“当年远走美国,对于国内这些互联网以及一些初创企业来说,是走向资本市场的唯一途径。”多位专家学者如此表示。

“2011年前后,许多内地民营企业通过‘反向收购’借壳上市美国股市。最鼎盛时期,在美挂牌的内地企业接近500家(含ADR)。”董登新告诉长江商报记者,2009年创业板推出之前,内地企业走出去上市融资主要是两个市场,早期的是香港市场,随后是国企美国ADR(美国存托凭证,允许外国的股票在美国股票交易所交易),再后来才是民营企业通过百慕大注册去美国股市IPO。

董登新解释,早期内地大型国企去香港或美国ADR,主要是总股本大,A股市场无力承受。至于内地民营企业,则是在中小板和创业板诞生前,A股市场仍是国有企业改制上市的主战场,民营企业上市门槛仍很高,排队时间长,直到2009年后这一格局才改变。

不仅如此,互联网及一些初创企业在A股上市几乎不可能。连续三年盈利且具有一定的利润水平,这一标准对电商企业而言无异于天堑。

京东或许是其中的代表。去年5月,京东正式登陆纳斯达克,成为国内第一家在美国上市的大型综合电商公司。上市当天,京东股价上涨10%报收20.9美元,市值达到290亿美元,成为国内第三大互联网企业。

然而,在2013年进行IPO时,京东在招股书中披露,该年公司共亏损4990万元,相比往年亏损略有收窄。而2014年,京东同样净亏损4.54亿元。据5月8日公布的一季度财报显示,京东净亏损7.1亿元。按照这样的成绩,京东想要在A股主板上市几不可能。

在沈萌看来,电商公司远赴海外上市还不止如此。不少电商公司创立之初,就接受了海外资本,在其发展过程中,不少企业经历了几轮融资,投资方多是私募基金,其中不乏境外美元基金。

“电商企业接受海外基金投资,方便上市时向投资者讲中国故事与美国模式如何组合。”上海一大型券商分析师向长江商报记者表示,由于拿的是美元,可以对国外投资者称,公司的目标是做美国的苹果、ebay等。这一招不一定管用,但效果还是有的。

不过,目前奔赴海外上市的现象正在改变。2009年,创业板推出后,其准入门槛低,越来越多公司选择在创业板上市。原因在于一些内地创新模式的企业在美国找不到对标范本,如游戏、中医等,价值不被理解,此外大批中概股交易量非常低,而维持上市的费用每年高达200万美元,反观A股却一片红火。

上述券商投行人士判断,今年到明年,可能会有一波中概股回归潮,甚至会延续到2017年,而动力最大的是游戏企业。

需三步走回归A股并非坦途

海外上市公司回归心切,但这条路并非坦途。

长江商报记者了解到,多数赴美上市企业,一般不能直接上市,大多通过境外公司来完成,为此搭建了VIE构架。这些VIE公司回归A股需要走私有化、解除VIE、借壳或IPO登陆A股三个步骤。

有业内人士告诉长江商报记者, 私有化有两种主要操作方式,一种是一步合并,通过关联方和上市公司注册新公司,把上市公司合并为新公司的子公司完成私有化。另一种是要约收购,大股东和关联方按照商定对价收购小股东股票,通过董事会决议方式即可完成合并,耗时短,但往往成本较高。私有化之后,就是拆除VIE,但与搭建一样,并不那么简单,其中涉及到多方利益,如何处理好将左右中概股的回归。

沈萌告诉长江商报记者,要拆除VIE,首先要有内地企业(非标的公司)将境外SPV(特殊目的公司,职能是在离岸资产证券化过程中,购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券,向国外投资者融资)的股权全部收购,之后解除外商投资企业与实体企业之间的控制协议。最佳方式是把国外的股权结构原封不动复制到境内主体,即行业所称“镜面反射”,更有利于通过证监会审查。

此外, 中概股回归还要考虑合规性问题。中概股普遍存在股权激励行为,但在A股上市前需将股东人数压缩到200人。此外,很多中概股存在关联交易现象,登陆A股之前需清理。

还有一个股权结构问题,中概股初创阶段在股权结构等方面不太规范,也易造成回归障碍。另外,还涉及到补税问题。在股权转让时,多存在溢价现象,差额部分需要受让方代扣代缴10%预提所得税,完税后才能向外汇管理部门申请核准,购汇汇出境外。如果属于生产型公司,享受了外商投资企业的税收优惠政策,存续期不足10年变更为内资公司,还要补缴税款。

“拆除VIE的难度主要在于内地企业收购境外SPV进行私有化时,收购成本难以控制,虽然中概股可能股价很低、交易量也很少,但一旦实施私有化,那么股价就会快速提升。”沈萌说,私有化过程中,是否能以合理价格收购其他投资者的股份很重要。如果中概股明确要回归以及A股巨大的增值潜能,很可能会遭遇美国投资者或代表美国投资者的律所哄抬股价,或以集体诉讼名义讨要补偿的问题。如果退市过程拉长且不可控,那么一方面会造成退市的直接成本加大,另一方面也会造成潜在的时间成本。

阿里巴巴的故事或许能印证沈萌所言。2013年,原本计划登陆港交所的阿里巴巴最终与港交所谈判破裂,但回归A股又不可能,原因就在于拆除VIE的复杂与高难度。

记者了解到,阿里巴巴通过其在开曼设立的公司,与软银、雅虎搭建了VIE架构,但要拆除,则需要阿里巴巴开曼公司变成空壳,权益转回到境内,不再向其输送利益。到时拥有阿里巴巴30%股份的软银与雅虎持有的将是空壳,且不能获得境内公司的权益。软银与雅虎必然不同意,而即使同意出售股份,在价格上也容易出现争议,从而拉长拆除VIE的时间。

除了私有化和拆VIE外,A股IPO也需一个漫长的时间。国泰君安一分析师认为,中概股在A股排队肯定是等不及的,筹备私有化的公司更多的还是采用借壳或产业并购的方式回归。如中安防的借壳、宋城演艺的产业并购等。

不过,中概股回归的坎坷或将改变。董登新预测,注册制推出的呼声渐高,政策或许有所改变。他认为,赋予注册制法律地位及允许境外优秀公司来A股市场IPO或将有所突破。

部分退市中概股

千方科技

退市时间??? 2012年

退出方式???私有化

最近进展???借壳联信永益A股上市

稳健医疗

退市时间??? 2013年

退出方式???私有化

最近进展???拟A股上市

盛大网络

退市时间??? 2012年

退出方式???私有化

最近进展???盛大游戏2014年私有化

分众传媒

退市时间??? 2013年

退出方式???私有化

最近进展???重启IPO

责编:ZB

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