城投债“黑天鹅”事件为何频频来袭

长江商报消息 常州“14天宁债”一天变脸，一周不到，“14乌国投债”政府债务资格也被撤销

□本报记者 王江泓

一夜之间，风云突变。12月10日，原本受政府担保的常州市天宁区“14天宁债”，一天之后突然变成“政府不承担偿还责任”的公司债。如此剧变让“14天宁债”被迫延期发行，而涉事公司和当地相关部门在12月17日、18日接受长江商报记者采访时均三缄其口。

无独有偶，不到一周时间，距离常州3700公里外的乌鲁木齐，“黑天鹅”事件再次发生。

城投债“黑天鹅”事件为何频频来袭？连日来，长江商报记者经过多方采访，试图解析事件发生的原因和真相。

一周两起“黑天鹅”

12月11日，常州市天宁区财政局突然发布《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》的更正函，宣布该局于2014年12月10日出具的《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》声明作废，特此更正。

更正函称，常州天宁建设发展有限公司发行的“14天宁债”系按规定报批发行的公司债券，按照《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称43号文）文件规定，该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任，应由常州天宁建设发展有限公司自行承担债务管理和偿还责任。

更正函的发布，让“14天宁债”立刻成为市场关注的焦点。次日中午，常州天宁建设发展有限公司发布公告称，原定于2014年12月15日发行的“2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券”，经协商并报经国家发展和改革委员会批准，决定延期发行，具体发行时间另行确定。公告称，延期的理由是由于近期债券市场波动较大，为合理降低发行利率，控制公司融资成本。

若按原计划，“14天宁债”在这天午后的14时至16时应该迎来的，是本期债券的簿记建档时间，然而，等来的，却是延期发行。

常州天宁建设发展有限公司成立于2008年12月，是常州市人民政府出资设立的国有独资公司。据该公司12月6日在《中国经济导报》发布的公告显示，本期债券的主承销商为国信证券和东海证券，发行规模为12亿，为7年期固定利率债。中诚信国际评定发行人主体信用等级为AA，本期公司债券信用等级为AA，无担保。

然而，从10日到11日，原本已纳入政府债务的“14天宁债”，突然丧失地方政府债务的保护伞，被认定不属于政府性债务，这令投资者和发行人感到措手不及，其融资成本也面临上升的压力。

无独有偶，12月15日，乌鲁木齐财政局发布公告称，根据国务院发布的43号文精神，该局决定撤销10日印发的《关于将2014年乌鲁木齐国有资产投资有限公司公司债券（下称“14乌国投债”）纳入政府专项债务有关事项的通知》。

双双失去保护伞，但相比“14天宁债”而言，“14乌国投债”的震撼力可谓有过之而无不及。“14乌国投债”是乌鲁木齐国有资产投资有限公司发行的公司债，发行规模为10亿元，为6年期固定利率债券。由于有乌市财政局认定该债券为政府债务的通知，这一债券获得四倍认购，价格低至年利率6.75%。按照原计划，“14乌国投债”在12月15日完成簿记建档后，16日即为缴款日和起息日。但在15日下午建档结束半个多小时后，乌市财政局突然发布《关于撤销乌财外[2014]59号文件的声明》，撤销将“14乌国投债”录入政府债务系统，甄别为政府专项债务的决定。

承销商大受冲击

不到一个星期，城投债就发生两起政府债务资格归属变故，使其成为了地方债清理甄别的最新样本。

12月17日，长江商报记者致电天宁建设发展有限公司，不论记者是想找“14天宁债”的相关负责人抑或接洽媒体的部门，电话中声称自己是接线处的前台女士均以“不知道”为由拒绝透露任何信息。紧接着，记者又致电常州市天宁区财政局，当被问及“为何一天时间突然变更债务属性”，该局回复：该了解的情况网上都有，若要采访请找上级部门。随后以“很忙”为由挂掉电话。

次日，当记者联系上常州市财政局时，该局办公室一李姓负责人表示，公告不是市财政局发布的，具体情况并不知情，“乌鲁木齐不是也才出了这种事吗？国务院出台相关政策后，这种情况慢慢都会出来，很正常。”该负责人还向记者直言，不建议就这个事情做过多的采访和报道。

随后，长江商报记者通过乌鲁木齐国有资产投资有限公司在网上发布的《14乌国投债募集说明书》，联系上本期债券的主承销商信达证券股份有限公司。该公司媒体负责人刘晓冬表示，关于“14乌国投债”已于12月17日晚挂出公告，中止发行。公告显示，中止的理由是“由于簿记工作结束后，出现影响本期债券簿记建档结果的重大事项，为维护债券市场稳定、保护投资者合法权益，经与发行人协商一致，并报经国家发展和改革委员会批准，决定中止本期债券的发行。待另行报国家发改委同意后，再重新择期发行”。

被问及如何处理投资者时，刘晓冬称，既然登了公告，那肯定是协调了投资者意见后的决定，“这个事本身对我们承销商来说，确实也是始料未及的，我们已经启动了紧急程序在处理这件事，并且尽可能地作为居中方，从保护投资者的角度出发去协调。”

“14乌国投债”在完成簿记建档后突然被剔出政府债务，对承销商是否会造成不良影响？对此，一位不愿透露姓名的券商人士分析，单个承销商肯定会大受影响。因为承销商也怕失信于投资者，一旦有违约的先例，以后在债券承销时信用都会大打折扣。

某债券型基金研究员向长江商报记者表示，在城投债萎缩的预期下，未来其团队会将重心逐渐转向项目收益债、资产证券化、中小企业私募债和并购债等创新品种上。

一纸公文引发

2014年是地方政府性债务到期的高峰年份之一。数据显示，约有3.5万亿元的债务到期，不仅如此，未来3年里政府有将近10万亿的债务到期。如此还债重压，多数是因地方政府大量投建基建项目而造成的。

全国人大财经委副主任委员尹中卿上月底曾表示，在地方债规模借新还旧、展期超过一定期限后，巨大的债务不仅使地方政府陷入财政危机当中，也不可避免地转化为区域性的系统性风险。

或许正是出于对地方债可能引发系统性金融风险的防范，今年10月初，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），要求政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。

据市场情况反映，虽然自43号文发布后，10月、11 月份城投债的总发行规模并未明显受到影响，但由于审批趋严，市场预计城投债的发行规模将进一步受限。

在这之后，12月初，银行间市场交易商协会发布了《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》等新规，对城投债等债务融资工具在银行间市场的注册发行进行规范。其中，《主承销商尽职调查要点》规定了主承销商城建融资企业债券时需要调查的11项内容，其中新增了平台资格、债务甄别、与政府相关的市场化安排、财政性资金流入、补充三年内审计结果等内容，同时要求不得新增政府债务。

12月8日，中证登公布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，从回购操作层面上定义了纳入地方政府债务与未纳入地方政府债务的城投债区别。此通知发布不久，“14天宁债”和“14乌国投债”就接连被撤销政府专项债务资格。

为何一纸公文能引发“黑天鹅”事件？根据前述中证登新规，未纳入政府债务的城投债如果债权评级、主权评级不符合要求，将无法质押回购，造成机构投资者对此类债券的摈弃，债市大跌，无法达到此要求的债券将无人问津。因此，城投债要发行成功，就要取得地方政府确认该项债券属于地方债务的确认函。

opinion

城投债违约

要以平常心看待

如何看待“14天宁债”和“14乌国投债”此类“突发事件”？

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新建议，投资者们要以“平常心”对待。他解释，城投债本身不是保本的债券，也不是低风险的债券，出现违约，是因为它既有过去累计的风险，也有债券本身所包含的风险，所以，投资者应有充分的认识。

数据显示，明年上半年将有约3160亿元城投债到期。在再融资环境收紧的背景下，不排除其中有部分平台将出现违约，并引发债券市场深度调整。上述不愿透露姓名的券商人士分析，两只债券接连遭遇剧变，城投债整个行业受到的影响是最大的，投资者会更加谨慎。现在正值中央要收紧政府债务，要按以前的方式来发城投债，量可能会越来越少，发行也会越来越难。

去掉了政府担保的隐形外衣，今后投资者出手会越来越少？对此，国内某大型证券公司武汉营业部人士分析，这对投资者应该是件好事，因为收益率和风险是成正比的，城投债如果没有隐性的政府信用托底，那么发行成本会更高，收益率就跟着高；另一方面，如果有政府做担保，那么公信力更高，其融资成本也相应降低，“明细化之后，也并不是个坏事。”

董登新分析，政府现在也在想方设法化解地方债务危机及债务风险，其中包括推出PPP（政府与社会资本合作）投资模式，以及要求地方债的融资平台跟政府分离，实行平台的公司化或独立运作，都是为了剥离政府背书及信用担保，“我想，这应该是一个市场化改革的方向。”

英大证券研究所所长李大霄表示，未来城投债将脱离政府担保的趋势很明显，去担保化，回归债务主体，“对于投资者而言，在选择时一定要详细甄别债务主体，要考量发债主体的机制、实力及风险等。”

最近，城投债由地方政府债变为企业债的事件接连发生。

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